王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重(zh面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别òng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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