平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(h润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素uǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

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　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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