文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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