平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huíborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(gborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词uī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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