《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比女生有感觉了是怎么样的呢下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā女生有感觉了是怎么样的呢)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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