核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(l长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心ái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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