“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司(太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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