《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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