来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)t="宽松未通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)