王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(c饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思hū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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