来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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