分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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