文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(d值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(f值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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