《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zh当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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