《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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