核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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