分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465子集是什么意思，非空真子集是什么意思亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2子集是什么意思，非空真子集是什么意思月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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