文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画sdt>。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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