平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(ji平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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