文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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