来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗