《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上遭天谴什么意思，天谴什么意思解释涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平遭天谴什么意思，天谴什么意思解释，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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