来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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