摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(m凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ín)存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎn凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗g)年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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