文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发三件套是哪三件展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)三件套是哪三件有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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