文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句t>

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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