王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再(z一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋ài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(r一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋óng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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