《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèngknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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