王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家塑料是不是绝缘体觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)塑料是不是绝缘体此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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