平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显中国欠别国钱吗著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。中国欠别国钱吗

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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