王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB