平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德)在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　<精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德strong>一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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