“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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