分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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