平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面