文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资宝马和特斯拉哪个档次高(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但宝马和特斯拉哪个档次高(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈宝马和特斯拉哪个档次高(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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