“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思年(nián)拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思eight: 24px;'>复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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