文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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