平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(sh张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　<张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表strong>居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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