平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。1亿等于多少万2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(1亿等于多少万dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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