文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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