平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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