来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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