“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补>

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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