核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增24km是公里吗，1km等于多少公里1亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zkm是公里吗，1km等于多少公里hì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。<km是公里吗，1km等于多少公里/strong>通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。