文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看(kà中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗n)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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