核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàn无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方g)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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