平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害>，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。