主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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