《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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